Währung Bewegungen Laufwerk Reserve Zusammensetzung Ein langjähriges Puzzle in der internationalen Finanzierung ist die Haltbarkeit des Dollars Anteil der Devisenreserven - die über 60 bleibt, während das Gewicht der US-Wirtschaft in globaler Produktion auf weniger als ein Viertel gefallen ist. Wir argumentieren, dass die Dollar-Rolle stattdessen den Anteil der globalen Produktion in Ländern mit relativ stabilen Dollar Wechselkurse - der Dollar-Zone produzieren kann. Wenn eine Währung gegenüber dem US-Dollar weniger schwankt als in anderen Hauptwährungen, so stellt ein Reserveportfolio mit einem erheblichen Dollaranteil ein geringeres Risiko dar, wenn die Renditen in Landeswährung gemessen werden. Zeitreihen und Querschnittsnachweise unterstützen den Zusammenhang zwischen Währungsbewegungen und der Währungszusammensetzung der Reserven. 1 JEL Klassifizierung: E58, F31, F33. Beobachter der internationalen Finanzierung haben lange über die Dauerhaftigkeit des Dollars vorherrschenden in den offiziellen Devisenreserven verwirrt. Heller und Knight (1978) stellten fest, dass die Länder in unserer Stichprobe in der Regel 66 ihrer Devisenreserven in Dollar halten. Etwa 36 Jahre später berichtet der IWF, dass 61 der zugeteilten Gesamtreserven in Dollar gehalten werden. Dies ist trotz des Dollars 18 Rückgang gegenüber den Hauptwährungen und seiner 62 und 52 Abwertungen gegenüber dem Deutschen Markus und dem Yen. Darüber hinaus hat sich der Anteil der US-Volkswirtschaften am globalen BIP seit 1978 um 6 verringert. Wenn man die Größe der US-Wirtschaft betrachtet, um den Dollaranteil zu erklären, könnte man folgern, dass dieser Anteil nur langsam abnehmen würde, solange und bis eine andere Wirtschaft die USA übertrifft Wirtschaft in der Größe. 2 Diese Besonderheit schlägt eine alternative Interpretation vor, die auf der Größe nicht der US-Wirtschaft, sondern der Dollarzone basiert. Trotz des Dollarrückganges und des sinkenden Anteils der US-Wirtschaft ist der Dollaranteil nach wie vor für mehr als die Hälfte der Weltwirtschaft verantwortlich. In Ländern, deren Währungen gegenüber dem Dollar stabiler sind als gegenüber dem Euro, produziert eine Währungsreserve, die den Dollar begünstigt, stabile Renditen in Landeswährung. Diese alternative Interpretation impliziert, dass sich die Währungsanteile schnell verschieben könnten, wie es zwischen den Weltkriegen geschah (Eichengreen und Flandreau (2010)). Diese Besonderheit argumentiert in fünf Abschnitten, dass Währungsbewegungen die Währungszusammensetzung der Reserven treiben. Der erste Abschnitt enthält die wichtigsten Erklärungen, die für die Währungszusammensetzung der Reserven vorgeschlagen wurden. Die zweite diskutiert Zeitreihenbeweise, sowohl historisch um Währungen, die die Sterlingzone verbinden oder verlassen und seit 1990. Die dritte untersucht aktuelle Querschnittsnachweise für zwei Dutzend Volkswirtschaften. Unsere Hypothese konkurriert mit anderen Hypothesen im vierten Abschnitt, und der fünfte Schluss. Erläuterungen zur Währungszusammensetzung von Devisenreserven Wie sollten Reservemanager die Währungszusammensetzung ihrer Reserven wählen Der Zahlenwert, der zur Messung von Risiken und Erträgen verwendet wird, hat einen sehr starken Einfluss auf berechnete optimale Währungsallokationen (Papaioannou et al. (2006), Borio et al (2008a)). Seine Wahl hängt von den Verwendungszwecken der Reserven ab. Wenn die Reserven vorwiegend in den Devisenmarkt eingreifen, dann wäre ein plausibler Zinssatz die Währung, auf die die heimische Währung am stärksten kämpft, insbesondere im Spotmarkt, auf dem die meisten Zentralbanken tätig sind. Wenn die Reserven hauptsächlich zur Sicherung von Käufen ausländischer Waren und Dienstleistungen gehalten werden, wäre ein Einfuhrkorb plausibel. Oder, wenn Reserven hauptsächlich als Absicherung gegen (oder zu zahlen) Schuldendienst gehalten werden, wäre die Währungszusammensetzung der ausstehenden Schulden eine plausible Wahl. Die Landeswährung kann aus wirtschaftlichen oder institutionellen Gründen als Zahlungsmittel dienen. Wenn Reserven Transaktions - oder Versicherungsbedarf übersteigen, kann ihr Wert als inländischer Vermögenswert in Landeswährung gemessen werden. Oder die inländische Währung kann als Zahlungsmittel verwendet werden, aufgrund ihrer Verwendung bei der Bewertung von Devisenreserven bei der Bekämpfung der Zentralbanken Buchhaltung Gewinn und berichtet Kapital. Dies kann die Reputation der Zentralbanken oder sogar ihre operative Unabhängigkeit beeinträchtigen. Eine Umfrage fand ein beträchtliches Auswahlspektrum (Borio et al. (2008b)). Etwa ein Drittel der Zentralbanken verwendete die Landeswährung, ein Fünftel einen Korb von Fremdwährungen und der Rest eine einzelne Fremdwährung. Ein Drittel benutzte den US-Dollar. Einige Zentralbanken nutzten verschiedene Tranchen für verschiedene Tranchen, die ihrerseits durch Nutzung (zB Liquidität versus Investitionen) unterschieden wurden. Die beiden folgenden Abschnitte liefern Nachweise in Übereinstimmung mit der Verwendung der heimischen Währung als Zahlenwert. Der Anteil des Dollars in den Reserven ist höher, wenn die inländische Währung weniger gegen den Dollar als andere Hauptwährungen schwankt. Die Zeitreihenbeweise Die historische Aufzeichnung von Änderungen in der Zusammensetzung der Reserven ist ziemlich erzählt. Rückblickend auf die Zwischenkriegszeit und die 1960er und 1970er Jahre: Als die Volkswirtschaften (oder links) der Sterling-Region, ihre Reserve Zusammensetzung verschoben (oder weg von) Sterling. In der Periode seit 1990 spiegelt die relative Stabilität des Dollaranteils der Reserven die Stabilität der Dollarzone bei mehr als der Hälfte der weltweiten Produktion wider. In beiden Fällen beobachten wir, dass Reserven in den Hauptwährungen gehalten werden, die sich weniger gegenüber der heimischen Währung bewegen. Einzug und Ausscheiden aus dem Pfund Sterbegebiet Historisch betrachtet behalten die Währungsreserven von den Behörden, deren Währungen den Pfund eintragen oder verlassen haben, diese Logik am Arbeitsplatz vor. Nachdem die skandinavischen Währungen im Anschluss an die britischen Währungen 1931 in das Sterlinggebiet eingetreten waren (Drummond (2008)), verlagerten die Zentralbanken ihre Reserven in Pfund Sterling. 3 In ähnlicher Weise erreichte der Sterlinganteil der japanischen Reserven im Jahre 1935, ab dem 15. Januar 1932, 1935 (Hatase und Ohnuki (2009), Abbildung 3). Umgekehrt, nach dem Verlassen der Sterling-Bereich, die monetären Behörden schneiden ihre Bestände an Sterling. So garantierte die Bank of England zum Beispiel in der Sterling-Vereinbarung von 1968 den Dollarwert der 99 von Hongkong-Reserven, die in Pfund Sterling investiert wurden (Schenk (2010), S. 295-6). Nachdem Hongkong im Juli 1972 mit dem ersten Dollar-Puffer seinen Pfund in Pfund Sterling abgelöst hatte, stieg der Anteil der Hongkong-Reserven in Dollar bis September 1974 auf 20 an - und 75 Jahre später, 31 Jahre nach dem darauffolgenden Zins Auf den Dollar im Jahr 1983. Ähnliche Beobachtungen gelten für weniger extreme Reserve-Portfolios im Pfund Sterling. Im Jahr 1968 garantierte die Bank of England den Dollarwert der 70, 45 und 40 ihrer Reserven, die in Sterling von Neuseeland, Island und Australien investiert wurden. Nachdem die australischen und neuseeländischen Dollars an den US-Dollar im Smithsonian-Abkommen vom Dezember 1971 und dann am 7. Juli 1973 an beide Körbe gebunden waren, fiel die Sterling-Aktie für Australien und 1977 für Neuseeland auf etwa 20 (1977) Singleton (erscheint). Heute halten Neuseeland, Island und Australien 15, 15 und 0 ihrer Reserven in Pfund Sterling und 25, 40 und 55 in Dollar, wie unten beschrieben. Die Dollar-Zone und der Dollar-Anteil der Reserven seit 1990 Die Dollar-Rolle als Referenz für andere Länder Wechselkurse reichen von Dollar-Pegs an einem Ende zu weitgehend marktorientierte Ko-Bewegungen unter frei-schwimmenden Regimen, wie beeinflusst durch Zinspolitik, Am anderen Ende. Indem wir den Grad der Ko-Bewegungen untersuchen und die Menge der Schlüsselwährungen vorgeben, leiten wir ein Maß für jede derartige Währungszone mit einfachen Regressionsmethoden ab (siehe Anhang für Details). Wir verwenden den Euro (vor 1999, die Deutsche Mark) und Yen als die anderen Kandidatenreferenzwährungen in Übereinstimmung mit ihrem Status als zweit - und drittgrößte Transaktionswährung in der Triennial-Zentralbank-Erhebung über Devisen - und Derivatmarktaktivitäten. Wir definieren also nicht einen eng verknüpften Dollarblock, sondern eher eine fuzzierere Dollarzone. Ein bestimmtes Land BIP trägt zu dieser Zone im Verhältnis zu seinem currencys Dollargewicht. So definiert, ist der Dollar-Zone für mehr als die Hälfte des globalen BIP. 4 Durch diese Maßnahme, die US-Dollar vorrangigen Einfluss als Referenzwährung Linien mit seiner relativen Rolle als Wert für die offizielle Reserven. Die Dollarzone befindet sich in der Nähe von 60 des globalen BIP und zeigt seit 1990 wenig Trend (Grafik 1. blaue Linie im linken Panel). Diese 60 ist viel näher am Dollaranteil der Reserven als der globale Anteil der US-Wirtschaft (hier gemessen in den PPP-Begriffen, aber der Punkt würde noch auf Marktwerten halten). Der Anteil der Eurozone am weltweiten Bruttoinlandsprodukt liegt nun bei rund 25, knapp über dem (reduzierten) Anteil der Reserven. Die Yenpfade. Ein stabiler Dollar-Anteil am globalen BIP ist zunächst verwirrend, da der Einfluss des Euro in Europa (EZB (2014)), auf Rohstoffwährungen und sogar in Asien aufgestiegen ist. Allerdings hat Asias schnelles Wachstum der Euro breiter Einfluss ausgeglichen, angesichts der verminderten und dennoch starken Dollar-Verbindung von asiatischen Währungen. Zusammenfassend lässt sich sagen, dass der Dollaranteil der globalen Devisenreserven im Laufe der Zeit den Anteil der Dollarzone an der globalen Produktion beibehält. Zusammen mit den Querschnittsnachweisen, auf die wir jetzt zurückgreifen, deuten diese Hinweise auf die Bedeutung der Portfolioüberlegungen und der inländischen Währung an. Querschnittsnachweise Die Einsicht, dass die Art und Weise, wie eine Devisenhandelsgeschäfte mit den Hauptwährungen gehandelt werden, die Wahl der Währungsbezeichnung der Reserven leiten kann, hat sich in früheren Querschnittsstudien nur bedingt ergeben. IWF-Studien zu vertraulichen Daten, ob Heller und Knight (1978), Dooley et al (1989) oder Eichengreen und Mathieson (2000), verwenden Dummies für Heringe. Sie beschränken sich also nur auf extreme Fälle auf den Zusammenhang zwischen der Währungsverankerung und der Reservezusammensetzung. Der oben skizzierte weniger restriktive Ansatz liefert ein ganz anderes Bild. Grafik 2 zeigt die Dollaranteile basierend auf wöchentlichen Veränderungen über die Kalenderjahre 2010-13. Die meisten Volkswirtschaften außerhalb der Vereinigten Staaten, des Euro-Währungsgebiets und Japans sind Zwischenfälle mit Dollargewichte von weniger als 95 und darüber. 5. Der Zwischenstatus ergibt sich aus dem expliziten Management oder aus einer Kombination von Politik und Marktreaktionen. Zum Beispiel hat die Zentralbank der Russischen Föderation (2013, p 75 EZB (2014), S. 67) den russischen Rubel gegen einen Korb von 0,45 und 0,55 geführt. Und tatsächlich berechnen wir sein Gewicht auf den Dollar bei 0,55. Ein weiterer Zwischenfall, das frei schwimmende Pfund Sterling, hat ein Dollar-Gewicht von 0,45, wie Haldane und Hall (1991) für die späten 1970er Jahre zu finden. 5 Die in Grafik 2 zusammengefasste Berechnung stellt die weit verbreitete Auffassung dar, dass die Währungen der westlichen Hemisphäre fest mit dem Dollar verbunden sind. Anders als die Währungen von hochdollarisiertem Peru und Uruguay widerspricht die Ko-Bewegung mit dem Euro der chilenischen, kolumbianischen und mexikanischen Pesos, insbesondere der brasilianischen Real, der langjährigen Vorstellung einer soliden Dollarzone auf der westlichen Hemisphäre. Auch die Ko-Bewegung der australischen, neuseeländischen und in geringerem Maße auch der kanadischen Dollar mit dem Euro gegenüber dem Dollar deuten darauf hin, dass das von vielen Vermögensverwaltern noch genutzte Dollarblöcke-Label sein Verkaufsdatum überdauert hat. 6 Beeinflußt ein Währungsdollargewicht den Anteil des US-Dollars in den offiziellen Reserven des jeweiligen Landes? Ja, die begrenzten Querschnittsnachweise deuten stark an (Grafik 3). Im Großen und Ganzen belasten die Zentralbanken in Amerika den Dollar, der trotz der steigenden Bedeutung des Euro der wichtigste Einfluss auf ihre Währungen bleibt. Die meisten europäischen Zentralbanken haben keinen so hohen Dollaranteil, und Russland, die Türkei, das Vereinigte Königreich, Australien und Neuseeland sind dazwischen. Zwei Drittel der Querschnittsveränderung des Dollaranteils in Devisenreserven können in den Währungsdurchschnitten des Dollargewichts 2010-13 berücksichtigt werden. Die Steigung der Linie der kleinsten Quadrate (rot in Grafik 3) ist nicht 1 (gestrichelte blaue Linie), wie es der Fall wäre, wenn die Reservemanager im Durchschnitt das Dollargewicht gewählt haben, um die Varianz ihres Portfolios in der Landeswährung zu minimieren. 7 Stattdessen deutet die Schätzung der Steigung der einen Hälfte auf eine gewisse Abweichung von dem Mindestabweichungsportfolio hin, möglicherweise in einigen Fällen, um die erwarteten Mittel zu erhöhen. Die notwendige Einschränkung für diese starke Feststellung ist, dass die Stichprobe nicht repräsentativ sein kann. Am Ende des Jahres 2013 machten die 24 Volkswirtschaften in Grafik 3 2,8 Billionen von Reserven aus, nur 28 der globalen Summe, die nicht von den USA, dem Eurogebiet und Japan gehalten wurden. 8 Die 24 deutlich überschaubaren kleinen und fortgeschrittenen Volkswirtschaften. Unter den Top 20 Inhabern von Reserven sind die Schwellenländer Brasilien, Hongkong SAR, Korea, Russland und die Türkei enthalten, aber acht sind nicht: China, Saudi Arabien, Chinesisch Taipei, Indien, Singapur, Mexiko, Algerien und Thailand. Angesichts der Tatsache, dass die bisherige Arbeit Währungsstöpsel, aber nicht Verhaltens-Anker verwendet, um die Währungszusammensetzung der Reserven zu erklären, stärkt es unser Ergebnis zu beachten, dass es nicht von Herden abhängig ist. Wenn wir Bulgarien, Hongkong und Litauen ausschließen, ist das geschätzte Verhältnis statistisch nicht von dem in Abbildung 3 unterscheidbar. Wenn wir Währungen ausschließen, die der IWF (2013, S. 5-6) als kriechenähnlich ( Kroatien) oder andere verwaltete Vereinbarung (Russland und die Schweiz), das Ergebnis ändert sich nicht viel. 9 Alles in allem hängt die Beziehung nicht von den Volkswirtschaften ab, in denen die Währung stark verwaltet wird. Wo könnte der größte Reservehalter China auf Grafik 3 stehen. Wenn seine Reservezusammensetzung im Durchschnitt für IWF gemeldete Schwellenländer war (Bntrix et al.), Dann wäre China der größte Ausreißer: mit nur 60 Jahren Der Reserven, die in dem Dollar auf der vertikalen Achse gehalten werden, aber ein berechnetes Dollarkombengewicht von 93 auf der horizontalen Achse. 10 Wenn Marktschätzungen für einen niedrigeren Dollaranteil gegeben sind, wäre China ein größerer Ausreißer. Wird das mittelfristige Management des Renminbi jedoch als Aufwärtskrieg gegen den handelsgewichteten Korb Chinas (Ma et al. (2012)) interpretiert, so wäre die Dollarzone um etwa die Hälfte niedriger als unsere Schätzung aufgrund wöchentlicher Veränderungen. 11 Private Asset - und Fremdkapitalmanager richten ihre Portfolios auch mit ihren heimischen Währungsgewichten aus. Dies ist eigenständig interessant und gibt uns auch mehr Vertrauen in die kleine Musterbeziehung zwischen Währungsbewegungen und dem offiziellen Devisenportfolio. Darüber hinaus verstärkt die Tendenz des Privatsektors, seine Schulden in der Hauptwährung, die stabiler gegen die heimische Währung ist, zu bestärken. 12 Grafik 4 (linkes Feld) bezieht sich auf den Anteil der grenzüberschreitenden Dollarbestände nach Ländern an der Dollarzone. Die blau eingekreisten Punkte zeigen Graph 3 s Probe von 24 Volkswirtschaften die roten Punkte, weitere 15 Volkswirtschaften. Offshore Bankguthaben schließen einige offizielle Bestände ein, aber würden normalerweise durch Bestände von Banken, von Firmen und von einigen Haushalten dominiert. Die Beziehung ist bemerkenswert ähnlich, dass zwischen dem Dollar-Zone Gewicht und offizielle Reserve Zusammensetzung. Der Dollaranteil der Einlagen ist etwas höher (größerer geschätzter Schnittpunkt) und reagiert stärker auf den Anteil der Dollarzone (steilerer geschätzter Anstieg) und ist insgesamt stärker mit dem Gewicht der Dollarzone verknüpft, wobei 81 seiner Varianz ausmacht. Entsprechende Überlegungen gelten für Banken und Firmen - und in manchen Ländern auch für Haushalte - bei der Auswahl der Währungszusammensetzung ihrer Fremdwährungsverbindlichkeiten. Abbildung 4 zeigt die Beziehung zwischen dem Dollaranteil der grenzüberschreitenden Bankdarlehen an inländische Gebietsansässige und dem Anteil der Dollarzone mit blau eingekreisten Punkten, die wiederum die Graph-3-Stichprobe von 24 Ländern zeigen. Die Beziehung ist sehr stark. Das rechte Panel stellt den Dollaranteil der ausstehenden Emissionen internationaler Schuldverschreibungen von Gebietsansässigen gegen das Gewicht der Dollarzone dar. Hier ist die Beziehung ähnlich wie in Grafik 3 für offizielle Reserven. Obwohl unsere Stichprobe von offengelegten Währungszusammensetzungen von Reserven begrenzt ist, stärken größere Stichproben, die den Dollaranteil der gesamtwirtschaftlichen Bestände an Vermögenswerten und Verbindlichkeiten messen, die Ergebnisse der kleinen Stichproben. Die Mitwirkung einer Währung mit dem Dollar ist stark mit dem Dollaranteil der privaten Vermögenswerte und Verbindlichkeiten verbunden. Während Dooley et al (1989) und Eichengreen und Mathieson (2000) die Währungszusammensetzung breiter Schuldverschreibungen verwenden, um die Währungszusammensetzung der offiziellen Reserven zu erläutern, betrachten wir beide Währungsveränderungen. Auf jeden Fall verstärkt jede Vorstellung, dass die behördlichen Reserven die Inanspruchnahme von Fremdwährungsschulden absichern oder bereitstellen, nur die Gründe für die Anpassung der Reservezusammensetzung an die Dollarzone an. Der Dollaranteil des Devisenhandels Während die verschiedenen Funktionen eines internationalen Geldes sich gegenseitig verstärken, erlaubt dieser Abschnitt den Dollarbetrieben, mit den Währungsbewegungen bei der Berechnung des Dollaranteils der Reserven im Querschnitt konkurrieren zu können. Besonders wenn Reserven nicht groß sind, könnte der Anteil des Handels der inländischen Währung gegenüber dem Dollar auf dem Devisenmarkt die Wahl des Dollaranteils der Reserven einschränken. Unser Maß für den Anteil des Dollarhandels ergibt sich aus den Ergebnissen für den Spot-Handel im Triennial Survey vom April 2013, der die Berichterstattung über eine Reihe von Emerging Markets-Währungen verbesserte. 14 Der Anteil des Dollarmarktes am Spotmarkt entspricht in zweifacher Hinsicht dem Anteil der Dollarreserven (Grafik 5. linkes Blatt). Dies ist nicht verwunderlich, weil der Anteil des Dollarbetrages sehr stark mit der Dollarkonferenz korreliert ist (Grafik 5. rechts). Aber in einer multivariaten Analyse des Dollaranteils der Reserven dominiert das Gewicht der Dollarzone den Dollaranteil des Handels am Devisenmarkt (Tabelle 1. oben). Portfolioüberlegungen scheinen wichtiger als der Handel am Spotmarkt. Für die Vollständigkeit und als Ergänzungstest in Anbetracht der geringen Größe unserer Stichprobe zeigen die unteren drei Tabellen von Tabelle 1 Regressionen der breiteren Bestände von überwiegend privaten Vermögenswerten und Verbindlichkeiten zu den gleichen Faktoren. Nur das Dollarkonzept scheint für den Dollarbank (zweite Platte) von Bedeutung zu sein. Neben dem Dollarkomben-Gewicht ergibt sich der Anteil des Dollarbetrages als signifikanter Faktor im Dollaranteil der Kredite und internationalen Anleihen (drittes und viertes Panel). Allerdings können diese breiteren Schuldaggregate selbst zu ausreichenden Devisengeschäften führen, um den Dollar-Handelsanteil (Reverse-Causation) zu erklären. Alles in allem hat eine Währungsko-Bewegung mit dem Dollar eine robuste Beziehung zum Dollaranteil von Vermögenswerten und Verbindlichkeiten. Währungsgeographie ist Portfolio-Schicksal. Schlussfolgerungen Wir stellen fest, dass je höher die Ko-Bewegung einer bestimmten Währung mit dem Dollar, desto höher der Dollarkurs der offiziellen Reserven. Zwei Drittel der Veränderung des Dollaranteils der Devisenreserven hängen mit den jeweiligen Währungsgewichten zusammen. Diese Assoziation wird durch die Währungszusammensetzung der breiteren volkswirtschaftlichen Bilanzen einschließlich des privaten Sektors unterstützt. Schließlich ist unsere Stichprobe der offiziellen Reserven auf nur 24 Volkswirtschaften begrenzt, die 2,8 Billionen oder 28 offizielle Devisenreserven außerhalb der G3 repräsentieren. Als eine Art Robustheitsprüfung beurteilen wir die gleiche Beziehung zwischen Währungsbewegungen und Portfolioauswahl für 6 Billionen, 6 Billionen und 7 Billionen in Bankguthaben, Bankdarlehen und internationalen Anleihen. Wir finden - wenn überhaupt - stärkere Beziehungen. Die Logik des privaten und amtlichen Verhaltens ist einfach. Der Dollar sieht weniger riskant als eine Investition oder eine Fremdwährung, je mehr die heimische Währung mit dem Dollar bewegt. Vor diesem Hintergrund haben unsere Erkenntnisse auch Auswirkungen auf die mögliche Entwicklung der Währungszusammensetzung der offiziellen Reserven. Sie deuten darauf hin, dass Änderungen in der Co-Bewegung der Währungen zu schneller als allgemein angenommene Verschiebungen in der Zusammensetzung der Reserven führen könnten, die möglicherweise das Gewicht des Dollars erodieren. Aus dem gleichen Grund weisen sie darauf hin, dass die Ländergröße allein weniger relevant sein kann. Wenn zutreffend, haben diese Erkenntnisse Auswirkungen auf die Zukunft des Renminbi. Das anhaltend rasante Wachstum der chinesischen Wirtschaft, auch wenn sie von der Entwicklung der Geld - und Rentenmärkte begleitet wird, die Eröffnung der Kapitalrechnung und das Schwimmen des Renminbi, reicht möglicherweise nicht aus, um den Dollar in offizielle Reservebestände zu verfinstern. Wenn dagegen der Renminbi zu einem gewissen Zeitpunkt eine unabhängige Bewegung gegenüber den Hauptwährungen zeigte und wenn seine Nachbarn und Handelspartner Währungen diese Bewegung teilten, dann könnte man sagen, dass hier die Renminbi-Zone (Subramanian und Kessler (2013), Aber auch Kawai und Pontines (2014) und Shu et al (2014)). In diesem Fall könnten die offiziellen Reservemanager einen erheblichen Anteil an renminbi halten, möglicherweise nicht zu weit von ihren Währungen Renminbi-Zone Gewichte. Referenzen Bnassy-Qur, A, B Cur und V Mignon (2006): Zur Identifizierung von De-facto-Währungsstiften, Journal of the Japanese and International Economies. Vol 20, Seiten 112-27. Bntrix, A, P Lane und J Shambaugh (in Kürze): Internationale Währungsrisiken, Bewertungseffekte und globale Finanzkrise, Journal of International Economics. Bracke, T und I Bunda (2011): Wechselkursverankerung: gibt es noch einen De-facto-Dollar-Standard, EZB Working Paper Series. Nr. 1353, Juni. 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Erstens wird für eine gegebene Währung ihre wöchentliche prozentuale Veränderung gegenüber dem Dollar auf die wöchentliche prozentuale Veränderung der eurodollar - und yendollar-Raten zurückgeführt. Das Gewicht der Dollarzone wird als 1 minus der entsprechenden Regressionskoeffizienten berechnet. Zum Beispiel für das Pfund Sterling im Jahr 2013 die Pfund geschätzten Koeffizienten auf den Eurodollar liegt bei 0,60 und auf dem Yendollar 0,09. So ist das Dollargewicht für das Pfund (1 - 0.60 - 0.09) oder 0.31. Für den Hongkong-Dollar wären die Koeffizienten null und folglich das Gewicht der Dollarzone, 1. Zweitens wird der Dollaranteil über Währungen unter Verwendung von (PPP) BIP-Gewichten berechnet. Jedes der 39 Volkswirtschaften (49 vor dem Euro) wird mit dem jeweiligen BIP multipliziert, und das Produkt wird dem US-BIP hinzugefügt. Dieser Betrag wird dann als Anteil am Gesamt-BIP der analysierten 42 großen Volkswirtschaften ausgedrückt, einschließlich der USA, des Euro-Währungsgebiets und Japans. Diese Analyse produziert Dollarzone Gewichte von 1 für Hong Kong SAR und Saudi-Arabien, und Null für Bulgarien. Es gibt vier Fragen: drei betreffen die Technik und die Ergebnisse. Erstens, die Auswahl der wichtigsten Währungen ist eine vorherige Wahl. Es ist in der Triennial Survey Feststellung der drei am meisten gehandelten Währungen geerdet. 15 Zweitens versuchen viele Analysten, eine große Währung zu vermeiden und die SZR oder den Schweizer Franken zu verwenden. Unser Ansatz, der den Dollar verwendet, weist dem Dollarraum eine bestimmte Währung zu, wenn seine Bewegungen gegen den Dollar nichts mit dem Euro oder dem Yen gemeinsam haben. Aber solange die Koeffizienten korrekt interpretiert werden, hängen die Ergebnisse nicht von der Wahl des Numerus ab (Ma und McCauley (2011), Tabelle 1). Darüber hinaus kann es durch die Verwendung des SDR schwieriger sein, gleichzeitige Beobachtungen für die drei Währungen zu sammeln, die ökonometrisch um so entscheidender werden, je höher die Frequenz ist. Dennoch haben wir die Dollarzone neu berech - net, indem wir prozentuale Veränderungen in einem bestimmten Währungsumrechnungskurs um die prozentualen Veränderungen der dollarSDR-, euroSDR - und yenSDR-Raten zurückführen. Abgesehen von den polaren Fällen tendieren die so gewonnenen Dollargewichte geringer, aber die Korrelation beträgt 0,85. Infolgedessen ist die Anpassungsgüte von Graph 2 unter Verwendung dieser alternativen Dollarzonenschätzungen nur ein wenig niedriger, mit einem angepassten R 2 von 0,56 statt 0,65. Drittens gibt es eine Frage der Datenfrequenz. Unser Einsatz von wöchentlichen Daten, im Gegensatz zu höherfrequenten Daten, schlägt eine angemessene Balance zwischen Schätzgenauigkeit und Verringerung der Abwärts-Bias aus nicht gleichzeitiger Beobachtung der drei verwendeten Wechselkurse. Darüber hinaus kann es besser mit verwalteten Wechselkursen funktionieren, wenn die Behörden die täglichen Dollarbewegungen begrenzen, aber einen Korb über niedrigere Frequenzen verfolgen (Frankel und Wei (2011), Ma und McCauley (2011)). Und viertens hat die Schätzung für die letzten 10 Jahre oft negative Koeffizienten auf dem Yen für eine Reihe von Rohstoffwährungen erzeugt. Zum Beispiel deuten diese darauf hin, dass die brasilianische Real fällt gegen den US-Dollar, wenn der Yen steigt gegen den Dollar. So wird in Schaubild 1. die Yen-Zone in einigen Jahren negativ, da Teile der Rohstoffwährungen (die Belastung der Yen) BIPs das japanische BIP überwiegen. Eine Möglichkeit der Interpretation dieser Beobachtungen ist, dass sie Carry Trades widerspiegeln, in denen der Yen eine Finanzierungswährung ist. Diese Beobachtungen weisen auf die Möglichkeit hin, dass konventionelle Maßnahmen die Rolle des Yens im internationalen Finanzwesen unterschätzen, da hart umkämpfte Derivattransaktionen bei der Verwendung als Finanzierungswährung von Bedeutung sind. 1 Die Autoren danken Claudio Borio, Michael Dooley, Marc Flandreau, Guonan Ma, Madhu Mohanty, Denis Ptre, Catherine Schenk, Jimmy Shek, Hyun Song Shin und Christian Upper für ihre Diskussionen. Die Ansichten sind die der Autoren und entsprechen nicht unbedingt denen der BIS. 2 Chinn und Frankel (2007, 2008) schreiben den Dollar hohen Anteil an Reserven an der Größe der US-Wirtschaft in einer induktiv nicht-linearen Beziehung zu. Damit sind die Reserven in Dollar mehr als doppelt so hoch wie in Euro, während die Wirtschaft der Vereinigten Staaten nur ein Drittel größer ist als die des Euro-Währungsgebiets. 3 Persönliche Kommunikation mit Marc Flandreau. 4 Cf Kawai und Akiyama (1998), Bnassy-Qur et al (2006) und Bracke und Bunda (2011). 5 Wenn die meisten Schocks für den Eurodollar-Wechselkurs nicht eine Änderung des Pfund effektiven Wechselkurses implizieren, dann würde man erwarten, dass das Gewicht der Dollarzone dem Gewicht der US-amerikanischen und anderer Dollarkonzerne im Pfund handelsgewichteten Korb entspricht. Tatsächlich ist das Gewicht der Dollarzone nahe daran, den effektiven Pfund-Wechselkurs unverändert mit Änderungen der Eurodollarrate zu belassen. Somit können Dollargewichte für schwimmende Währungen in Handelsbeteiligungen und damit dem Schwerkraftmodell geerdet werden. 6 Indeed, the recent appeal to reserve managers of the Australian dollar (its IMF-reported share in global reserves was 1.9 in June 2014) might have arisen from its euro co-movement and yield. 7 The biggest outlier is New Zealand, which, like Canada and the United Kingdom, borrows most of its reserves. The currency denomination of borrowed reserves can be matched to the corresponding liabilities to avoid currency exposure. Thus, the domestic currency numeraire may be irrelevant to the choice of the currency composition. However, Graph 3 plots New Zealands 25 weight on the dollar for the portion of reserves that is unhedged (owned outright against the New Zealand dollar), so it really is an outlier. In cash terms, 60 of New Zealands reserves are held in the US dollar, because the NZDUSD cross rate is the main traded market and intervention aims to influence the value of the NZD through operations in the NZDUSD market (Eckhold (2010), p 40). Forward sales of 35 of the US dollars against other currencies including the Australian dollar reconcile the 60 cash holding and the 25 ultimate dollar weight. Thus, the need to hold the US dollar as an intervention currency does not determine the ultimate currency composition of reserves. 8 Since the G3 countries cannot hold their own currencies in their reserves, they face a different set of choices from other reserve holders. 9 The slope is slightly flatter at 0.4 and the adjusted R 2 falls by little (0.555). If we further exclude the nine currencies classified as merely floating, and run the regression for only the eight currencies classified as free-floating, then the slope flattens to 0.3 and the adjusted R 2 falls to 0.344. In this sample, the problem of borrowed reserves (Canada and the United Kingdom) is acute (see footnote 7 ). 10 China could be a still bigger outlier if the dollar zone estimates were based on higher-frequency (daily or intraday) data see Frankel and Wei (2007) and Frankel (2009). However, it would be a smaller outlier if Setser and Pandey (2009, p 1) were and continue to be correct in their conclusion that dollar assets constitute at least 65 percent of Chinas aggregate portfolio, and the reserve portfolio resembled and continues to resemble the aggregate portfolio. 11 The BIS effective renminbi exchange rate features equal one sixth weights for the dollar, euro and yen, with most of the balance accounted for by regional currencies. 12 Dooley (1986) analyses net currency positions. 13 Dollar trade invoicing encourages exporters (especially commodity exporters) to borrow dollars to hedge and importers to borrow dollars for working capital. Servicing dollar debts tilts trading towards the dollar, encouraging reserve managers to hold dollars. Using the limited evidence on the invoicing of imports by 11 of the 24 economies from Ito and Chinn (2014), we found an anomalous negative relationship between the dollar share of trade invoicing and the dollar share of reserves. Following Eichengreen and Mathieson (2000), we tried trade with the United States as a share of trade, but it never entered significantly in the presence of the dollar zone weight. 14 Despite the improvements in the 2013 survey, reporting on the eight smaller currencies among our 24 was less complete. When we exclude the data for BG, CL, CO, CZ, LT, PE, PH and RO (Graph 3 ), the relationships in Graph 5 are weaker, but the results in Table 1 (top panel) are similar, albeit the R 2 is lower. 15 Subramanian and Kessler (2013) find evidence for the existence of a renminbi bloc in Asia, but this is questioned by Kawai and Pontines (2014) and Shu et al (2014).There has been a lot of anticipation and euphoria among the gold bugs around the world on the news that a former Deputy Governor of the Reserve Bank of India and Chairman of the Committee on Fuller Capital Account Convertibility has suggested to the Reserve Bank of India to increase the proportion of gold in the countrys foreign exchange reserves. Mr. S. S. Tarapore, who has been a long time admirer of gold, said that gold as a reserve asset has a longer and more enduring history than flat money, and thus deserved a better representation in the countrys forex reserves. During last couple of years the forex reserves have risen significantly while the gold reserves have remained where they ware. With the significant rise in the forex reserves and a stagnant holding of gold tonnage, the proportion of gold in forex reserves has come down to a pitiful low of 3.6 per cent. Even more worrisome is the present structure of Indian forex basket. The foreign exchange reserves are invested in multi-currency, multi-asset portfolios. As at end-March, 2006, out of the total foreign currency assets of US 145.1 billion, US 35.2 billion was invested in securities, US 65.4 billion was deposited with other central banks, BIS amp IMF and US 44.5 billion was in the form of deposits with foreign commercial banks. Although this equation is similar to international practices in this regard, this is not the best thing to do right now. As any forex trader with 2 weeks of trading experience knows, the greenback is tottering at its hind legs, and any country or corporation or individual who keeps most eggs in greenback lined basket is bound to lose many of them. This is what has been worrying the former deputy governor. Interestingly his suggestion has come when the central banks of many countries are considering of re-engineering their reserves. Recently there has been a lot of talk about China diversifying its forex reserves. Though nothing has been declared officially yet, it is assumed that China will certainly increase gold reserves, bringing them at par with those in the OECD countries. Russia has also been steadily increasing its reserves, and so has been Argentina. Last year there was news that many other Latin American countries were considering of doing the same. That so many countries are bolstering their reserves proves that the move is not unprofitable. The rising gold prices during last two years add to that sentiment. Most of the countries are looking a switch over to gold since favoring one fiat currency over another is nothing but Hobsons choice. The very problems that haunt the US dollar also plague the euro, pound or yen. No doubt there are not many choices left for Indian financial managers to choose from. If the US dollar is hit by its dwindling economy, the bursting housing bubble and the soaring trade and current account deficits, other currencies are no better. With reserve currencies limited to the US dollar, the euro, the yen and the sterling, the possibilities of diversification are very limited, said Mr. Tarapore. Hence the suggestion for gold. The suggestion is even more valuable since any investment in gold would be a fantastic move to preserve countrys wealth. This is particularly important since the Indian Rupee is not in the pink of health. Although last two years it has shown stability, the rupee depreciated by 1.4 per cent against the US dollar, 5.5 per cent against the euro, 9.0 per cent against the pound sterling and 0.5 per cent against the Japanese yen during the current financial year so far (up to October 27, 2006). According to the experts, this is nothing, and once the tide turns against the Indian economy, the rupee may depreciate against most important currencies as well as gold. Many observers feel that the rupee has been holding on simply because of increased pace of foreign currency inflows in the Indian stock markets, and the moment the stocks take a beating, the boat of Indian currency would begin to rock. In fact the rupee has enough inherent weakness and it is likely to depreciate even against the ailing US dollar during the coming monthsyears. Even when the US dollar depreciates against the Yen and the Yuan - simply because a whole lot of US trade deficit is due to trading with Japan and China - the Indian rupee is unlikely to gain from the process. In fact the Indian economy is likely to suffer since the price of imports will go up. Oil, which is becoming a very big drain on forex, is likely to be the Achilles heel in the economy. In short there are enough reasons why India must increase its gold reserves. However there are not many chances this advise will be heeded. First of all, Indian forex reserves have gone up, but they are not enough to give a level of comfort to those who are responsible for managing them. The traditional trade-based indicator of reserve adequacy, viz. import cover of reserves has been falling of late. The import cover, which fell to a low of 3 weeks of imports at end-December 1990, rose to 17 months of imports at end-March 2004 but came down drastically to 11.6 months as at end-March 2006. This is due to the fact that Indians are getting increasingly addicted to the imported goods, be it laptops, plasma tvs. dvd players or cars and other fancy gadgets. This has also been due to the increase in oil import bill, part of which is due to increased imports and part of which is due to the increased prices. Besides, increasing gold reserves is not an issue on the mind of Indian politicians right now. The government is unable to rein in the fiscal deficit in spite of the pressure from Fiscal Responsibility and Budget Management Act, and has difficulty arranging finance for most rudimentary expenses. Most of the state governments are buried under a mountain of debt, so much so that some states dont have money to pay to their employees. Also investment in gold is usually done by countries or individuals who have a vision, and Indian politicians and bureaucrats are usually notorious for shortage of it. Investing in gold, specially at current prices requires an out of the box thinking and guts to take a bold decision. If the gold proportion of the forex reserves were raised to 10 per cent of total reserves ,- as is the case in many developped countries - it would require a forex outgo to the tune of about 15 billion at current prices. The financial managers of this country cant conceive of spending such an amount on something that is considered non-dividend-non-interest paying asset. All said and done, there is very little chance of the suggestion being received warmly in the upper echelons of Finance Ministry. 2006 Shailendra Kakani. Alle Rechte vorbehalten. Shailendra Kakani is the Research Head of Commodity Research Group, Bombay. India. and the Managing Editor of commodityresearch. in. He can be reached at editorcommodityresearch. in. or at 91 98678 33034 Bombay. India The content on this site is protected by U. 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